Les mécanismes d'une crise

L’analyse la plus éclairante de la crise des « subprime » qu’il m’ait été amené de lire est celle de John Kay dans le Financial Times. Pour Kay, cette crise illustre en effet une distorsion entre le rôle que devrait théoriquement occuper le système financier, et son rôle dans la période récente.


En théorie le système financier doit permettre d’allouer au mieux les capitaux et les risques au sein de l’économie mondiale. Ainsi, en première analyse, le fait que la moitié des actions du CAC soient possédées par des étrangers a des conséquences positives : sans ces capitaux étrangers, les entreprises françaises auraient moitié moins de moyens pour se développer.

De la même façon, le fait que les risques soient mieux répartis permet de financer des projets risqués (startups, développements de grands projets industriels ou d’infrastructure) que personne n’aurait financé s’ils avaient fallu trouver un investisseur unique. En effet, une partie de la stratégie des fonds d’investissements est de « diversifier », c’est à dire de financer plusieurs projets risqués à la fois pour que la rentabilité de ceux qui réussissent compense les pertes de ceux qui échoueront : cette diversification est rentable (ce qui signifie qu’elle génère globalement plus de succès que d’échecs), et elle permet de financer des projets que personne n’aurait financé s’il avait fallu placer « tous ses œufs dans un même panier ».

Cette diversification permet de distribuer les risques au sein de l’économie de façon à ce que ce qu’ils échouent chez ceux qui sont le mieux à même pour les porter. Sans marchés financiers, les sociétés de parapluies auraient du mal à trouver des capitaux. En effet, elles sont très risquées car en cas de beau temps puisqu’il y aura moins de ventes, donc moins de bénéfices. Il en va de même pour les sociétés produisant des crèmes solaires (dont les ventes baissent s’il fait mauvais temps). Avec des marchés financiers, on trouvera facilement des actionnaires pour financer le développement de ces sociétés, car ils achèteront des portefeuilles incluant des sociétés de parapluies, dont le titre baisse s’il fait beau, et des sociétés de crème solaire, dont les actions montent s’il fait beau.

Plus généralement, la finance permet d’améliorer la gestion des risques en les faisant porter par ceux qui peuvent le mieux les contrôler : les actions de sociétés de parapluies seront achetées par ceux qui peuvent le mieux gérer les risques liés à la possession de ces actions (notamment parce qu’ils peuvent neutraliser ce risque, avec des actions de sociétés de crème solaire dans l’exemple ci-dessus), soit ceux qui peuvent tirer le plus d’argent de ces sociétés (parce qu’ils les gèrent mieux ou valorisent mieux leurs produits).

Mais Kay souligne également une autre facette de la finance, dans laquelle les risques vont non pas vers ceux qui peuvent le mieux les gérer, mais vers ceux qui les comprennent le moins. Pour comprendre comment, imaginons le schéma suivant : les ingénieurs financiers d’une banque vont créer une société, que nous nommerons « ABP » (souvent immatriculée dans un paradis fiscal), qui fait des prêts risqués à des emprunteurs risqués (dans le cas des subprime, il s’agit de bénéficiaires de prêts immobiliers à des conditions de risque très élevées). Pour obtenir l’argent qu'elle va prêter, la société ABP se finance de deux façons.

La société ABP va d’abord émettre des actions (qui génèrent un très gros rendement, mais dont le risque est fort car la valeur des actions sera nulle en cas de faillite). Si ces actions génèrent un rendement suffisant, elles peuvent être achetées par des acquéreurs financiers astucieux qui sauront en annuler le risque (en le diversifiant) tout en gardant un bénéfice confortable. Ces actions représenteront en général de « bonnes affaires » - c’est à dire qu’une fois qu’on aura éliminé leur risque (ce qui coûte un peu d’argent), il restera un rendement plus que confortable.

La société ABP va ensuite émettre des produits de dette plus ou moins complexes. Ces produits donnent l’impression d’être des produits de dette classique (une partie d’entre eux seront d’ailleurs certifiés comme « peu risqués » par les agences de notation). Ces produits seront achetés par des gérants de Sicav « dynamiques » (qui visent à obtenir un rendement supérieur à la normal, ce qui suppose de recourir à des produits « anormaux »), ou par des trésoriers d’entreprises ou de certains structures publiques.

Ils les achèteront, bien qu’ils ne connaissent pas grand chose au financement des prêts immobiliers à risque parce qu’ils pensent que ces produits sont de « bonnes affaires » (c’est à dire, qu’il apporteront un rendement supérieur à ceux des produits offrant un risque comparable). Les agences de notations auront indiqué que ces produits sont « peu risqués », et ils auront constatés que leur rendement est cependant supérieur à ce qu’un produit peu risqué « normal » peut fournir. Les vendeurs de ces produits (et compte tenu des salaires proposés, il existe d’excellents vendeurs dans ces métiers) auront produit des analyses rassurantes sur le faible risque et le rendement élevé de ces produits. Autrement dit, et c’est la thèse de Kay, ceux qui auront accepté de porter le risque l’auront fait sans comprendre ce qu’ils achetaient, en se fiant sur le discours de vendeurs de ces produits (« Faites moi confiance, sur le passé ces produits ont toujours été plus rentables que les obligations d’Etat, sans être plus risqués ! ») - d'autant plus crédibles qu'ils représentent des banques ayant pignon sur rue - et de la notations des agences.

Ces produits sont-ils vraiment de bonnes affaires ? Pour comparer les produits financiers de rendement et de risques différents, il faut estimer leur « rendement corrigé du risque* ». Or personne ne peut connaître réellement le risque de prêter à des gens auxquels personne n’a jamais voulu prêter, sans avoir connaissance du rendement et le risque de défaut de ces produits sur très longue période - deux informations qui n'existent pas actuellement. Certes, on trouvera comme toujours, de nombreux vendeurs ou experts plus ou moins intéressés pour dire que « ces produits ont toujours été de bonne affaires » et expliquer, par des raisonnements plus ou moins convaincants, pourquoi cela devrait rester durablement vrai. Certes il faut compter avec le pouvoir de séduction des généreux cocktails et des invitations à des colloques gastronomiques ou exotiques que certaines banques auront organiser pour récompenser les acheteurs et les prescripteurs, ou pour convaincre les futurs acquéreurs.

Il n’en reste pas moins un fait simple : si les prêts immobiliers "subprime" sont trop mauvais pour être financés par des acteurs « classiques » (qui sont pourtant bien placés pour comprendre et analyser ces risques), ceux qui les financent ont toutes les chances de faire une mauvaise affaire. Et si, parmi ceux qui financent ces prêts et en portent le risque, ceux qui achètent les actions font une bonne affaire, alors ceux qui achètent la dette et les produits complexes font nécessairement une très mauvaise affaire. Comme souvent, c'est celui qui achéte un produit risqué sans vraiment comprendre le risque qui est le "pigeon" de l'affaire !

John Kay rappelle que ce mécanisme a été à l’origine des difficultés des assureurs anglais. Elle fut également présente dans la crise des junk bonds. La faillite d’Enron ou de certaines comètes boursières de l’internet repose également sur des mécanismes similaires. Doit-elle conduire à rejeter la finance au rang des jeux de casino ? Evidemment non. Mais le système financier ne peut tenir un rôle positif tel que cité en début d’article qu’avec des agents qui comprennent ce qu’ils achètent, et disposent d'informations dignes de confiance – à l'inverse de ce qu'on fourni les comptables d’Enron, les analystes financiers de la bulle internet ou les agences de notation de produits complexes au risque sous-évalué.

La morale à tirer de cette affaire se résume en fait à deux principes simples d’investissement :

Premier principe : n’achète que ce que tu comprends.

Deuxième principe : si on te propose un produit complexe mais rentable, cherche qui est le « pigeon ». Si tu ne le trouve pas, ce sera probablement toi !

* : Pour être plus précis, il s'agit du rendement corrigé du risques et de la liquidité.